事件:8月25日,长春高新公告《发行股份及可转债购买资产并募集配套资金报告书(草案)(修订稿)》,其中重点对金赛药业换股方案中的股份及可转债锁定期、业绩补偿方案进行了调整。同时,公司公告百克生物与俄罗斯FORT公司签署《专有技术相互许可协议》,双方就麻腮风疫苗及水痘疫苗进行技术相互许可。
   
点评:1)解锁比例调整:金赛药业换股方案的股份及可转债三期解锁比例原为33%、66%及100%,本次调整为26.74%、60.18%和100%,股份及可转债解锁节奏放缓,这将更有利于调动核心管理层经营积极性,同时也有利于保护股东权益。2)业绩补偿方案调整:金赛药业换股的原业绩补偿方案为(累计承诺净利润-累计实现净利润)×出售的金赛药业股权比例,本次调整为(累计承诺净利润-累计实现净利润)/承诺累计净利润×标的资产交易价格,并优先采用股份或可转债补偿,差额部分以现金补偿。本次业绩补偿方案调整将大幅提升业绩补偿金额,补偿上限对交易对价的覆盖率达到100%,更有利于保护少数股东权益。以假设累计实现净利润40亿为例,原方案补偿金额为5.39亿,现方案补偿金额将提升至18.81亿。考虑到金赛药业的业绩持续高速增长,我们认为,金赛药业完不成业绩承诺的可能性较小。3)百克生物技术互换:水痘疫苗是百克生物的主打产品,本次自FORT引进麻腮风毒株及生产工艺,将使百克生物具有研发麻腮风-水痘四联苗的技术能力。麻腮风-水痘四联苗是全球重磅多联苗品种,2018年默沙东麻腮风-水痘四联苗全球销售额约18亿美元。
   
金赛药业换股有序推进,生长激素有望持续高增长。本次金赛换股方案调整内容不多,预计二次反馈的可能性不大,后续金赛换股有望有序推进。金赛药业完成换股后,有望带来公司业绩与估值的双提升:一方面,公司治理结构将被理顺,核心管理层积极性也有望进一步提升,业绩增长将更具想象空间,同时金赛药业以99.5%股权比例并表也将进一步丰厚公司利润;另一方面,金赛药业股权结构理顺也有望带来公司估值水平的进一步提升。金赛药业19H1实现营收21.4亿元,同比增长41.7%,净利润8.2亿元,同比增长47.7%。考虑到公告显示的金赛药业新患入组数量延续高增长,同时叠加患者平均用药时间延长、长效水针使用占比提升,金赛药业未来2-3年业绩依旧有望维持高速增长。
   
水痘疫苗批签发恢复明显,疫苗产品管线不断丰富。受18年工艺提升导致狂犬疫苗停产、厂房搬迁导致水痘疫苗产能受限等因素影响,百克生物19H1业绩下滑明显。但目前新厂区已完成水痘疫苗预充包装线设备验证及现场备案工作,现已投入生产使用;同时根据中检院数据,自5月份开始,百克生物水痘疫苗月批签发量已恢复至60-80万支,下半年疫苗供给有望明显改善。因此,我们预计,百克生物19年全年业绩仍有望达到去年水平。此外,公司鼻喷流感疫苗已启动现场核查准备工作,有望19年获批,20年正式贡献利润。而本次通过技术互换引进麻腮风疫苗毒株及生产工艺,将进一步丰富公司疫苗产品管线,并为麻腮风-水痘四联苗研发奠定基础。
   
投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价375.00元。假设金赛药业换股完成的时间为19Q4,我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为28.3%、29.5%、22.1%,净利润增速分别为53.4%、63.8%、23.8%,成长性突出;给予买入-A投资评级,6个月目标价为375.00元,相当于2019年50倍的动态市盈率。
   
风险提示:金赛药业换股终止风险,生长激素市场推广不及预期,核心产品降价风险,新药研发不及预期等。