金赛药业股权结构理顺,全球生长激素龙头隐现。金赛药业股权问题一直是市场关注的焦点,同时也是公司股价的主要压制因素之一。2019年6月5日,公司公告金赛药业股权收购及配套资金募集方案(草案),金赛药业股权结构有望理顺,并将带来公司业绩与估值的双提升。参考金赛药业目前业绩增速,我们预计其2021年营业收入有望超过80亿元,其中生长激素销售额将超过70亿元。根据各公司年报数据,目前国外生长激素市场规模基本维持在30亿美元左右,据此测算,预计2021年金赛药业的全球生长激素市场占有率将接近25%,全球生长激素龙头隐现。
   
长春市国资控股平台,业绩持续高速增长。长春高新是长春市国资旗下投资孵化平台,经过多年的探索与发展,逐渐形成了以生物制药为主导产业、特色房地产为辅助产业的发展模式。自2007年以来,公司营业收入及归母净利润保持快速增长,年复合增速分别达到21.0%与55.2%。受益于生长激素与疫苗业务的高速增长,2018年公司实现营业收入53.75亿元,同比增长31.03%,归母净利润10.06亿元,同比增长52.05%;2019Q1实现营业收入17.75亿元,同比增长72.07%,归母净利润3.65亿元,同比增长73.67%。
   
生长激素+促卵泡激素高速增长,金赛换股带来业绩估值双提升。金赛药业是公司的基因工程药物平台,核心品种生长激素销售持续快速增长,而其高增长的延续性成为市场关注的重点。经过系统测算,我们发现,2018年我国生长激素存量市场的测算渗透率约11.9%,预计实际渗透率仅为10%左右,依旧处于较低水平;而随着特发性矮小等适应症的拓展,生长激素市场渗透率将更低。考虑到公告显示的金赛药业19Q1新患入组数量延续高增长、患者人均用药时间不断延长、长效水针销售占比提升带动人均治疗费用上升、销售人员及覆盖医生数量不断增加,预计未来3-5年内公司生长激素销售仍将保持高速增长。此外,金赛药业重组人促卵泡激素是国内首仿产品,随着各省市招投标工作的有序开展,实现销售快速放量。根据公司公告,2018年公司重组人促卵泡激素销售额已达到1.4亿元,同比增长197.4%,未来有望成为公司新的业绩增长点。假设金赛药业2019-2021年的业绩增速分别为50%、35%、25%,换股完成及99.5%并表的时间为19Q4,则2020年金赛换股将为公司带来6.8亿元的利润增量,若给予其40倍PE,扣除换股带来的市值摊薄后,仍将为公司带来166亿元的市值增量。
   
疫苗业务有望稳健增长,鼻喷流感疫苗上市在即。百克生物是公司疫苗业务平台,现有核心疫苗品种为水痘疫苗和狂犬疫苗。中检院数据显示,公司1-5月份的疫苗批签发量低于去年同期,这主要与行业监管趋严及疫苗批签发放缓有关,预计公司批签发后续将逐步恢复正常。考虑到长生生物停产使国内水痘疫苗与狂犬疫苗供给紧张,同时迈丰生物狂犬疫苗产能不断释放,公司疫苗业务有望稳健增长。此外,CDE官网显示,公司鼻喷流感疫苗已申报生产并被纳入优先审评,预计有望2019年获批上市,2020年正式上市销售,进一步为公司贡献业绩增量。
   
投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价为394.16元。假设金赛药业99.5%并表的时间为19Q4,我们预计公司2019年-2021年归母净利润分别为15.60亿、25.38亿、31.31亿元,成长性突出;根据分部估值法测算,我们预计公司2019-2021年的合理市值分别为805亿、962亿及1052亿元,较当前换股后市值的空间分别为11.5%、33.3%和45.9%;给予买入-A投资评级,6个月目标价为394.16元,相当于2019年52倍的动态市盈率。
   
风险提示:金赛药业换股终止风险,生长激素市场推广不及预期,核心产品降价风险,新药研发不及预期等。