方案符合市场预期,金赛药业定价合理。本次交易标的资产金赛药业估值191亿元,其18年净利润11.32亿元,对应静态PE为16.9X,定价合理。购买的29.50%股权对应作价56.3亿元,其中上市公司拟以发行股份的方式支付51.9亿元,以发行可转换债券的方式支付4.5亿元。股票发行价格与可转债的初始转股价格均为173.69元/股,即分别对应29,862,329股与2,590,822股。上市公司18年归母净利润10亿元,发行价格对应18年静态29X,相比之下金赛药业定价极具吸引力。
   
业绩承诺金赛未来三年保持较快增长,可转债大概率将以现金交割。金磊、林殿海股份的锁定期为12个月,12个月后按33%/33%/34%的比例分三期解锁,并承诺金赛药业2019-2021年度实现净利润分别不低于155,810/194,820/232,030万元,分别同比增长38%/25%/19%,承诺期累计实现的净利润不低于582,660万元。交易完成后,长春市国资委控股比例由22.36%下降至19.02%,金磊先生持股比例由0.02%上升至11.65%(可转债转股前)。方案要求“金磊与控股股东持股比例差距保持在7%以上”,因此推断本次交易其获得的可转债大概率将以现金形式交割,股份摊薄影响有限。
   
治理结构终获突破,新品种+国际化战略,打开长期发展空间。过去因金赛总经理金磊先生不直接持有上市公司股份,受治理结构掣肘,市场给予公司估值折价。换股“草案”正式出台标志着治理结构改善实现突破性进展。本次交易,一方面金赛对上市公司业绩贡献增厚明显,换股完成后,预计上市公司18年备考净利润增厚33.18%,备考EPS增厚13.18%;另一方面实现了股东和管理层利益一致性,打开长期发展空间,有望实现估值提升。18年公司继续加码研发,研发投入3.96亿元,同比增长13.56%。在研产品中进度最快的鼻喷流感疫苗处于报产阶段,有望今年获批;带状疱疹疫苗准备开展Ⅲ期临床;重组人生长激素的特发性矮小适应症即将进入Ⅲ期临床;安沃泰克(冰岛合资公司)的阿达木单抗项目进度超预期,国外已经进入Ⅲ期临床,即将启动国内注册申报;瑞宙生物(高新与百克各持股40%、10%)的20价肺炎结合疫苗和23价肺炎多糖疫苗研发进度国内领先;未来3-5年公司将重点培育新的利润增长点和加快国际化步伐。
   
盈利预测与估值:维持预计19-21年净利润(换股前)13.53/17.83/23.36亿元,EPS7.95/10.48/13.73元。估算换股后备考净利润18.8/25.47/33.21亿元,根据目前方案,换股后EPS9.4/12.7/16.6元(18年按年化并表),当前股价对应19-21年PE为31/23/18X(换股后)。当前估值具有吸引力,换股完成后有望迎来业绩与估值双升,维持“买入”评级。
   
风险提示:竞争加剧;经济下行影响高端消费。